恒瑞醫(yī)藥(600276)

主營業(yè)務腫瘤、麻醉、造影劑三翼齊飛，分線銷售改革提升營銷效率：腫瘤線（+29%）、麻醉線（+29%）、造影劑（+23%）2018年仍然維持高速增長，公司新獲批品種吡咯替尼、硫培非格司亭（19K）、白蛋白紫杉醇等有望迅速放量，成為公司的重要彈性來源。2018年公司開始建立產(chǎn)品線事業(yè)部制，在公司層面成立腫瘤事業(yè)部、影像事業(yè)部、綜合產(chǎn)品事業(yè)部，推進分線銷售改革，轉變營銷模式，有望提升公司營銷效率，為創(chuàng)新藥上市以及老品種市場維護奠定基礎。

持續(xù)投入研發(fā)醞釀豐富產(chǎn)品線，PD-1領銜亟待快速增長：公司2018年研發(fā)費用達26.70億元（+51.8%），研發(fā)費用率達15.33%，研發(fā)人員3116人（+44%），均位列行業(yè)前茅，目前共有56個創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)。卡瑞麗珠單抗有望今年獲批上市，其聯(lián)合阿帕替尼一線治療肝細胞癌的國際多中心III期臨床試驗與FDA進行溝通，有望在歐美和中國同步開展，聯(lián)用前景良好。結合公司研發(fā)、生產(chǎn)以及市場推廣優(yōu)勢，我們認為卡瑞麗珠有望在國內超過700億空間的PD-1市場獲得較大市場份額。

積極拓展海外市場，加強國際化戰(zhàn)略布局：公司環(huán)磷酰胺、苯磺酸阿曲庫銨、多西他賽等13個品種獲得美國FDA的ANDA批文，2018年公司SHR0302片等三款創(chuàng)新藥獲批海外臨床，磺達肝癸鈉、塞替派注射液在美國獲批，地氟烷溶液劑在美國和歐盟獲批，公司海外品種協(xié)同效應強。2018年海外銷售規(guī)模為6.51億元，隨著公司獲批產(chǎn)品增多，海外增長的彈性將獲得不斷提升，逐步成為公司未來的發(fā)展方向。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2019-2021年營業(yè)收入為223.35、275.93、341.98億元，歸母凈利潤為52.30億元、65.77億元、82.65億元，同比增長28.6%、25.8%、25.7%，對應PE為53X/42X/33X。吡咯替尼、紫杉醇白蛋白等重磅產(chǎn)品上市為帶來銷售增長，豐富的研發(fā)管線為公司未來發(fā)展提供持續(xù)推動力，我們維持“買入”評級。

風險提示：公司藥品招標低于預期；研發(fā)管線進度低于預期；仿制藥價格低于預期。