今世緣(603369)

核心觀(guān)點(diǎn)：今年是公司推出國緣系列的第十五年，也是新五年戰略的第一年。 18 年公司業(yè)績(jì)超預期增長(cháng)，主要是多年省內市場(chǎng)培育帶來(lái)的量變到質(zhì)變，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推動(dòng)勢能釋放。展望 19 年，雖競品加大投入將加劇部分市場(chǎng)競爭，但公司品牌勢能起來(lái)后增長(cháng)動(dòng)力充足，省內培育團購+下沉到縣保障穩健增長(cháng)，省外重點(diǎn)市場(chǎng)加大招商鋪貨將陸續進(jìn)入快速收獲期?？紤]到公司短期內仍將以搶占份額為主，預計未來(lái)公司將進(jìn)入收入增速快于利潤增速的快速成長(cháng)期。

公司介紹：于變革中重生，于專(zhuān)注中成長(cháng)。 今世緣扎根江蘇淮安，歷史底蘊深厚，前身為高溝酒廠(chǎng)， 96 年和 04 年分別創(chuàng )建今世緣和國緣品牌，在創(chuàng )新中不斷成長(cháng)。 股權結構方面，公司推行管理層持股，高管持股合計超過(guò) 10%，激勵機制充分。產(chǎn)品結構方面，公司“ 國緣+今世緣+高溝” 體系覆蓋高中低全價(jià)位段，其中國緣系列是公司核心品類(lèi)， 主打次高端價(jià)位帶，今世緣和高溝分別聚焦中端用酒和中低端用酒。業(yè)績(jì)表現方面， 2014 年上市以來(lái)公司業(yè)績(jì)增速逐年加快， 2018 年收入和利潤增速分別達到 27%和29%，主要是國緣系列放量帶動(dòng)產(chǎn)品結構持續升級，特 A 類(lèi)及以上產(chǎn)品占比從 2013 年的 57%升至 2018 年的 83%。

市場(chǎng)分析：市場(chǎng)空間大且持續升級，洋河今世緣共享次高端紅利。 今世緣近年來(lái)的快速發(fā)展離不開(kāi)優(yōu)越的省內白酒市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)空間方面，江蘇省經(jīng)濟發(fā)達、消費水平高，頻繁的商務(wù)社交活動(dòng)以及濃厚的飲酒文化共同塑造了約 350 億元的白酒市場(chǎng)。其中，次高端價(jià)格帶占比最高，約占 44%，在消費升級推動(dòng)下省內主流價(jià)格帶進(jìn)一步升級至 300 元以上，次高端價(jià)格帶有望持續擴容。競爭格局方面，江蘇白酒市場(chǎng)接近充分競爭市場(chǎng)，本土品牌與全國品牌百家爭鳴，分區域來(lái)看，蘇北和蘇南格局迥異，蘇北市場(chǎng)封閉而地產(chǎn)酒強勢，因此以“三溝一河”品牌為主，蘇南開(kāi)放度高而無(wú)強勢地產(chǎn)品牌，因此呈現蘇酒、徽酒、川酒三足鼎立的格局；分價(jià)位來(lái)看，在中高端和高端市場(chǎng)上外來(lái)品牌（古井口子/茅五瀘劍郎）表現強勢，次高端市場(chǎng)上洋河和今世緣布局較早、消費者培育較為成熟，兩者有望充分共享消費升級帶來(lái)的次高端擴容紅利。

核心競爭力：品牌+渠道雙輪驅動(dòng)，堅持朝正確的方向做對的事。公司的快速發(fā)展除離不開(kāi)良好的賽道外， 從根本上取決于公司內在的核心競爭力。

1） 品牌力方面，公司品牌定位清晰，訴求明確，國緣、今世緣、高溝分別定位政商、喜慶和日常消費，能夠滿(mǎn)足各類(lèi)目標群體的需求，同時(shí)圍繞緣文化進(jìn)行了極致?tīng)I銷(xiāo)，緣文化是引領(lǐng)公司不斷向前的內在驅動(dòng)力。

2） 產(chǎn)品力方面，公司一方面產(chǎn)品聚焦， 圍繞中高端打造核心單品，國緣、今世緣、高溝分別重點(diǎn)打造老開(kāi)系、典藏系列、青花系列，推動(dòng)在各自?xún)r(jià)格帶取得優(yōu)異表現；另一方面定價(jià)采取補位策略，通過(guò)錯位定價(jià)洋河主力產(chǎn)品間的空檔價(jià)格帶，以低于競品的價(jià)格獲得性?xún)r(jià)比優(yōu)勢。

3）渠道力方面， 公司圍繞扁平化進(jìn)行深度協(xié)銷(xiāo)、下沉到縣，圍繞精細化進(jìn)行分產(chǎn)品、分區域管理，有利于市場(chǎng)拓展更為深入細致；同時(shí)堅持團購模式，通過(guò)培育政商核心群體來(lái)帶動(dòng)大眾消費氛圍，南京市場(chǎng)便是最佳案例。

未來(lái)增長(cháng)點(diǎn)：省內全面開(kāi)花，省外重點(diǎn)突破，五年翻兩番指引方向。 公司提出“ 五年翻兩番”的宏偉目標，年化增速 32%， 我們認為這一目標既是挑戰又是方向， 我們分別從省內和省外市場(chǎng)探討這一目標的奮斗路徑：

1）省內市場(chǎng)， 首先市場(chǎng)普遍擔心洋河發(fā)展省內將壓制今世緣成長(cháng)，我們認為無(wú)需過(guò)度擔憂(yōu)， 雖然部分市場(chǎng)競爭程度將加劇，但雙方本質(zhì)上處于不同的生命周期階段， 產(chǎn)品定價(jià)、渠道流通等方面錯位競爭， 未來(lái)仍將以良性競合為主， 共同享受省內次高端擴容帶來(lái)的紅利。從增長(cháng)路徑而言， 我們認為南京市場(chǎng)的培育團購+深度分銷(xiāo)的模式可復制到蘇南市場(chǎng)，其他市場(chǎng)則主要通過(guò)精耕細作、 下沉到縣的方式提高滲透率。 公司省內市占率僅約為10%，未來(lái)仍有較大空間，預計未來(lái)五年省內市場(chǎng)繼續保持穩健增長(cháng)。

2）省外市場(chǎng)， 省外市場(chǎng)的主要增量將來(lái)自于 2+5 市場(chǎng)： 在山東市場(chǎng)通過(guò)成立大區+并購景芝的方式重點(diǎn)加大培育， 加快招商、鋪貨進(jìn)程，預計 2019年將進(jìn)入快速收獲期； 在浙江、安徽等環(huán)江蘇市場(chǎng)則是攜手大商聯(lián)合開(kāi)拓市場(chǎng)，進(jìn)而快速導入其國緣產(chǎn)品，預計 2020 年進(jìn)入放量階段。公司省外收入占比僅為 5%，明顯低于競品， 2018 年開(kāi)始走出去步伐明顯加快，目前基數依舊很低，預計未來(lái)五年省外市場(chǎng)仍將保持快速增長(cháng)。

投資建議： 首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 今年是公司推出國緣系列的第十五年，也是新五年戰略的第一年。 18 年公司業(yè)績(jì)超預期增長(cháng)， 主要是多年省內市場(chǎng)培育帶來(lái)的量變到質(zhì)變，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推動(dòng)勢能釋放。展望 19 年，雖競品加大投入將加劇部分市場(chǎng)競爭，但公司品牌勢能起來(lái)后的增長(cháng)動(dòng)力充足， 省內培育團購+下沉到縣保障穩健增長(cháng)，省外重點(diǎn)市場(chǎng)加大招商鋪貨將陸續進(jìn)入快速收獲期?？紤]到公司短期內仍將以搶占份額為主， 預計未來(lái)公司將進(jìn)入利潤增速慢于收入增速的快速成長(cháng)期。 我們預計 2019-2021 年公司收入分別為 48.56/60.99/74.94 億元，同比增長(cháng) 29.80%/25.62%/22.87%；凈利潤分別為 14.38/17.70/21.50 億元，同比增長(cháng) 24.97%/23.07%/21.46%，對應 EPS 分別為 1.15/1.41/1.72 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示： 打壓三公消費力度繼續加大；消費升級不及預期；食品安全問(wèn)題。