各方期待已久的新三板分層方案終于出爐。自2016年6月27日起，全國股轉公司正式對掛牌公司實(shí)施分層管理。

截止到5月底，新三板已經(jīng)發(fā)展到7000多家，面臨著(zhù)許多問(wèn)題，有必要對新三板進(jìn)行分層管理。關(guān)于新三板分層的目的，全國股轉公司有關(guān)負責人表示，市場(chǎng)分層的主要目的是更好地滿(mǎn)足中小微企業(yè)的差異化需求，同時(shí)有效降低投資者的信息收集成本。筆者認為，這是從更廣泛的角度講的新三板分層的目的。如果從更具體的角度來(lái)講，新三板分層目的應該是創(chuàng )新層進(jìn)行制度創(chuàng )新。

首先，如果在創(chuàng )新層不進(jìn)行制度創(chuàng )新，新三板分層就沒(méi)有意義。假設對于創(chuàng )新層不進(jìn)行任何制度創(chuàng )新，而僅是按照分層標準，把掛牌企業(yè)劃分為基礎層和創(chuàng )新層，會(huì )出現什么結果？筆者認為，如果這樣的話(huà)，分層的意義就很小，對于掛牌企業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)都起不到什么作用。這是因為，經(jīng)過(guò)兩年多的運行，對于有投資價(jià)值的企業(yè)，投資者早已經(jīng)把其挖掘出來(lái)并且已經(jīng)對其進(jìn)行投資和交易，也就是市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)對掛牌企業(yè)進(jìn)行了分層。新三板把市場(chǎng)劃分為基礎層和創(chuàng )新層，不過(guò)是在形式上進(jìn)行了確定，并沒(méi)有什么新意，企業(yè)還是那些企業(yè)，投資者還是那些投資者。再加上這個(gè)市場(chǎng)中的投資者相對更加理性一些，如果沒(méi)有后續的政策紅利，那就幾乎不可能對這些企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行重新判斷。

其次，在創(chuàng )新層進(jìn)行制度創(chuàng )新的必要性。新三板存在的最大問(wèn)題就是流動(dòng)性不足。由于流動(dòng)性不足，導致了市場(chǎng)對掛牌企業(yè)無(wú)法實(shí)現公允估值并影響了后續的股權交易、融資等一系列問(wèn)題。如何提高掛牌企業(yè)的流動(dòng)性？企業(yè)流動(dòng)性的高低，取決于三個(gè)因素：企業(yè)質(zhì)量的高低、投資者人數的多少以及交易的方便性。企業(yè)質(zhì)量方面，質(zhì)量高的企業(yè)，自然投資者就愿意對其投資，其流動(dòng)性自然就比較高。投資者人數方面，企業(yè)質(zhì)量再高，如果沒(méi)有足夠的投資者對其進(jìn)行投資和交易，流動(dòng)性還是提高不起來(lái)。交易方便性方面，便捷的交易制度才能夠促進(jìn)交易的順利進(jìn)行，從而提高流動(dòng)性。對照這三個(gè)因素，由于企業(yè)的質(zhì)量不是新三板管理層所能控制的，因此把這一因素排除在外。筆者發(fā)現，新三板在另外兩個(gè)方面都存在問(wèn)題。在投資者人數方面，截止到2015年末，新三板市場(chǎng)中的合格投資者人數只有22萬(wàn)戶(hù)左右，這和主板、創(chuàng )業(yè)板等市場(chǎng)中的投資者相比，數量太少。因此需要增加合格投資者人數，讓更多的投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。在交易的便捷性方面，現行的協(xié)議交易制度和做市交易制度都存在著(zhù)一定的問(wèn)題。協(xié)議交易制度存在的主要問(wèn)題是報價(jià)的隨意性以及交易價(jià)格的失真，做市交易制度存在的主要問(wèn)題是由于做市商之間缺乏競爭等原因，導致做市商操縱價(jià)格以及不認真提供服務(wù)的情況時(shí)有發(fā)生。再加上這兩種交易方式均存在著(zhù)轉讓程序設計不合理之處，容易導致買(mǎi)賣(mài)指令不能及時(shí)被執行。這導致現行的交易制度起不到應該起到的作用，背離了政策制定者的初衷。除了流動(dòng)性不足外，新三板還面臨著(zhù)諸如企業(yè)融資困難以及監管需進(jìn)一步強化等一系列問(wèn)題，這些問(wèn)題都有待進(jìn)行進(jìn)一步改革和完善。從另一層意義上來(lái)說(shuō)，由于新三板市場(chǎng)和主板、創(chuàng )業(yè)板等市場(chǎng)都屬于我國資本市場(chǎng)的一部分，有共同之處，所以在新三板進(jìn)行的改革可為在整個(gè)資本市場(chǎng)改革提供經(jīng)驗。第三，在創(chuàng )新層實(shí)行制度創(chuàng )新是具備了一定條件、可以實(shí)施的?，F行的包括合格投資者以及交易制度在內的制度在一定程度上是符合這個(gè)市場(chǎng)的特征和發(fā)展階段的。但是新三板市場(chǎng)相對門(mén)檻較低的掛牌制度，導致一些質(zhì)量不高的企業(yè)也在此掛牌，如果實(shí)行如主板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)那樣的制度，就很容易出現系統性風(fēng)險。而按照已頒布的分層標準對新三板進(jìn)行分層，進(jìn)入到創(chuàng )新層的企業(yè)的質(zhì)量則在整體上有很大的提高，很多企業(yè)的質(zhì)量并不比創(chuàng )業(yè)板企業(yè)差。從2015年的財務(wù)報表來(lái)看，新三板創(chuàng )新層(按照分層標準初步劃分)掛牌公司的平均營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率和凈利潤增長(cháng)率以及平均凈資產(chǎn)收益率等指標均高于創(chuàng )業(yè)板上市公司，這說(shuō)明新三板創(chuàng )新層中的企業(yè)整體上具有很好的成長(cháng)性和盈利能力。這些企業(yè)質(zhì)量較高，市場(chǎng)比較認可，再加上新三板投資者中機構投資者相對較多，這些投資者相對比較理性，使得這個(gè)市場(chǎng)的投資風(fēng)險比較小，風(fēng)險相對可控。這就給在創(chuàng )新層實(shí)行諸如發(fā)行制度改革、合格投資者標準改革以及交易制度改革等提供了可能。

需要指出的是，雖然筆者強調新三板創(chuàng )新層的制度改革，但是這些改革必須是符合新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)定位的改革，不能照搬創(chuàng )業(yè)板、主板等市場(chǎng)的制度，也就是不能把創(chuàng )新層做成第二個(gè)創(chuàng )業(yè)板或者主板。改革是摸著(zhù)石頭過(guò)河，沒(méi)有既有的經(jīng)驗可循，需要有條不紊地進(jìn)行。新三板分層是進(jìn)行制度改革的第一步和基礎工作，后續工作任重道遠，但是具有理論和實(shí)踐價(jià)值。

(作者系中國社會(huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員)